债券的分析框架

债券利率波动存在上下限区间

  • 上限:实体部门的投资回报率,ROIC (return on invested capital)。因为上市公司ROIC要超过债券的利率,企业才有可能借债,不然承担不了利息成本
    • 行业的负债水平与ROIC呈负相关,因为负债越高,投资回报率倾向于越低
    • 高负债行业对债券市场影响大,因为规模大。
  • 下限:刚性融资需求的利率水平,主要包括:城投 & 地产
    • 城投代表地方政府的隐性担保,相当于信用高,风险低,因此利率低。
    • 刚需融资需求萎缩,会拉低利率,因此利率下限降低

当前债券市场的特征

长短期利率脱钩,当前处于bull flat的情况

  • Bull Flat 意味着:长期利率降低,长期债价格上升,短期相对不变,整个收益率曲线goes flatter
  • Theoretically, 短端利率的波动大,且响应速度快。但当前短期利率没有明显变化,意味着市场对短期政策力度预期低,因此不投向短期。

后续债券市场的展望

  1. 方向(按照2025年利率上下限变动趋势来预测2025年利率的变动)

    上限:拆分ROIC贡献的主要行业,2024年为光伏和电力等,2025年预计两行业增长有限,得有新兴产业才能支撑ROIC增长。ROIC预期不提升,因为没有增长机会;

    下限:此前有刚性融资需求的城投债 & 地产拉跨,需求少,需要有新的刚性融资需求的部门增加才能推动利率下限上升。当前城投债预期也不提升,因为没有新的基建项目和空间,房地产也拉跨,因此没有需求。

    总之,若无新的增长点,上下限方向均向下。

  2. 空间

  • 当下房租(租金回报率)和按揭还款(融资成本)倒挂明显。未来有趋近的空间,因此有余地。

  • 假设明年CPI回到1.5%,PPI回到0%,用贷款利率减去CPI和PPI的均值为实际利率。用此实际利率与历史对比,也仅处于中性水平。画外音,明年CPI大概率回不到1.5%,可能更低,因此明年实际利率更高,无法刺激经济。所以还有更多的降息空间。

  • 此外,今年存贷款利率下调幅度多于货币市场资金成本(货币市场投资or理财收益更高),所以存款从银行表内向外转移。因为货币市场投资主要投向债等,这意味着短期债的收益高于存款利率,因此CB还有执行Open Market Operation,降息的空间。
  1. 节奏
  • 利率走势和很多宏观指标脱钩,因为宏观统计数据失真(高估),无法反应真实情况,而利率作为市场真正交易的产品,能更好的反映市场的真实情况,因此存在利率与其他指标脱钩的情况。

  • 目前,还有一个指标,企业信贷规模变化,与利率还有显著的相关性。因此可以通过推断企业信贷的供求端,即信贷供给&企业杠杆率,来推断利率变化的节奏。

  • 化债or信用的周期:第一阶段,通过密集的发行新债券,置换旧债券,拉动社融增速,因为有新债券发行,对资金需求高,短期利率推高;第二阶段,逐步偿还新债券,在债务偿还过程中,信贷会收缩,利率逐步下降;第三阶段,债还接近尾声期,信贷增速和杠杆率将降到低位,利率降至低点。后续才会重启宽信用的周期。

    目前还处于第一阶段,新债券集中发行会推高利率。

    即使目前经济政策是降利率,但是与信贷周期短期推高利率叠加,可能导致2025年上半年(化债or信用周期的第一阶段),整体利率下降不明显,因为政策的降利率和信贷周期的升利率对冲了一部分。后半年利率会逐步下行。

    但具体也要看OMO的力度。

Be careful if they Talked the Talk, Walked the walk, disappointing the mkt and people again and again.

Reference

https://www.bilibili.com/video/BV16ViRYJEY8/