游原材料涨价是供给决定，下游是由需求决定。
- Smiling Curve，附加值越大（可替代性越弱）则market power越大，定价能力越大 ==> 利润越大。于是Smiling Curve形成。
- 上游勘探开采，类似VC，高风险，高开采勘探难度 <=> 高收益。
- 中游可替代性弱，利润低。
- 下游，用中间产品生产产成品，大量技术科技附件，专利成本累计等带来相对高不可替代性 ==> 高利润 （取决于产品是否有不可替代性）。
- 上游
- 供应链角度：此前疫情原因矿山停产（or if 上游价低导致上游停产后造成的供不应求endogenous原因）导致上游产能受exogenous factor影响而降低，供给减少。上游原材料价格上升。P.S. 双碳导致国内矿山开采减少，大多向海外开新矿产资源，成本风险高（部分压缩上游利润，部分把价格高传导至中游下游）
- 国际经济情况同时对上游有直接影响。如：放水or高不确定性orCompetitive Goods(crude oil) price上升等因素带来的commodity price提升会传导至上游有色金属原材料价格 through e.g. imports。因为中国对大多有色金属矿为净进口e.g. lithium
- 还需考虑国际进出口限制，关税，国别风险等
- 附加值角度见上：游勘探开采，类似VC，高风险，高开采勘探难度 <=> 高收益。
- P.S. Why上游高收益。前期勘探等成本虽大，但是勘探后项目落成后，勘探的成本会归于Fixed Assets or COGS中。矿山开采时，成本仅为员工费&设备使用等，也就意味着开采时成本较低且较固定（COGS+D&A为固定成本，人员燃料等为可变成本占比较小），此时早期勘探的成本会分摊or摊销到COGS+exp中。进入开采阶段时，如果Price提升，那么Gross Profit大，因为rev大，cogs（开采成本小）。Gross Profit – Dep&Amot （包含勘探成本）得到的金额相对调回。但是实际上，Dep&Amot支出并非当期cash outflow，所以当矿山进入开采阶段后，gross profit会显著增大。
- 中游
- 冶炼or加工，产品附加值小。中游难以拥有议价能力，上游价格提升会使中游利润进一步压缩。
- 中游议价能力低导致受上游挤压，同时受下游挤压。
- 较上游，矿山勘探等周期30-36months，而中游建厂到生产仅需要10-12months。这导致了1.上下来供应链错配，导致了有色行业的周期性。2. 中游可替代性低，entrants in, and imcumbants earn less=>利润低。
- 下游
- 下游企业受制于市场，price rigidity导致价格弹性相对小，因为下游终端消费者价格敏感。导致企业不敢随意加价。
- 同时下游存在直接与消费者的供需关系，考虑industrial organisation，考虑消费意愿下降（中国存款结构，历史文化原因）。
- 品牌、服务、技术带来的不可替代性带来溢价。
P.S. Industrial Organisation all the way
- Trafigura模式。交易商
$$ROE=\frac{NI}{Equity}=\frac{NI}{Revenue}\times\frac{Rev}{Asset}\times\frac{Assets}{Equity}$$
$$ROE=Profit Rate \times Assets Turnovers \times Leverage$$
- 因为模式为trading，所以难以避免高成本高收入仅赚流转费用，=> Profit Rate低。
- 但是Assets Turnover大，因为交易量大
- Leverage大，
==>1虽小，但是2&3大，使得整体ROE大。
2大的基础在于规模大，3大的基础在于与银行保持好的关系 && 有足够的流动资产来帮助企业提高评级获得银行带来的更多流动资金需求。