背景
1991年苏联解体以后，全球经济进入了后冷战时代，后冷战时代突出的特点是全球经济经历了以增长和效率为导向，以开放和融合为手段，以猛烈的经济增长为结果的波澜壮阔的接近30年的经济增长。而这一增长过程中国无疑是最大的受益者之一。苏联解体以后，全球经济经历的差不多接近30年的波澜壮阔的全球化，深刻的改变了全球地缘政治的格局。
在这样的背景下，在最近几年以来，由于与全球化伴随的地缘政治环境的变化，以及许多国家内部政治经济环境的变化，安全开始成为许多政府企业和金融机构在思考增长和效率的同时，不得不认真考虑的关切。
而这样的安全关切在整个90年代，在2010年之前的十年，总体上并不明显。比如说作为现在的跨国公司的管理层，在考虑供应链的全球布局和生产能力的全球布局的同时，他要考虑效率，要考虑成本，但是现在同时也要考虑供应链的韧性，也要考虑备份，也要考虑安全冗余。
比如说许多国家的中央银行和大型金融机构在国际金融市场进行资产配置的时候，他要考虑在极端的条件下，自己的美元资产会不会遭遇像俄罗斯中央银行的外汇储备一样的结局？就是由于这样或者是那样的政治因素的话被冻结，甚至的话被没收，而在2020年之前，对大多数中央银行来讲，这样的安全关切应该说都是不突出的。实际上今年以来，在国际黄金价格的上涨过程之中，非常重要的持续的买家之一，就是许多国家的中央银行。那么为什么许多国家的中央银行在今年以来大量的增持黄金？众说纷纭，但是一种解释就是美国等西方国家冻结俄罗斯外汇储备的措施，使得其他中央银行在外汇储备的配置上要考虑安全冗余。
再比如说对于一些西方国家政府而言，在很多重要的技术领域都采取了额外的限制措施，这些限制措施通常被认为也反映了他们日益加剧的安全关切，所以安全与发展问题再继续追求经济增长的同时去兼顾安全关切，已经是一个在全球范围之内相当普遍的重要的关切。
在这样的条件下，我们看到二十大的报告非常正式的提出了安全与发展的主题，要统筹好安全与发展的关系，安全是发展的前提，发展是安全的保证，要这个妥善的统筹和处理好 安全与发展之间的关系。那么这一主题的提出毫无疑问反映了我们刚才所讲的很多国际国内政治经济环境的变化，但是从这一主题的提出到它最终落实为一整套庞大的政策法律法规体系，就是把这样的主题最后落实为一整套庞大复杂精巧的法律法规体系，无疑是需要时间的。而这一过程的话也会对于经济社会很活动，对于很多企业产生微妙的或者是十分重大的影响。
我们接下来讨论的问题的重点是想弄清楚在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，这样的时代主题的变化会如何的影响资本市场的估值体系，特别是如何影响资本市场的估值结构？那么呢我想了一段时间的话，试图提出一个概念性的框架性的分析思路，然后接下来我们会用一些案例去尝试去解释这个概念体系。但是毫无疑问的话，随着未来的政策法律法规体系变得越来越细致，越来越精巧，我们还可以补充越来越丰富的案例，然后的话我们有一些案例也不见得那么恰当，需要继续调整。
安全 x 发展
$$ 安全 \times 增长 $$
所以在这里我首先想跟大家介绍的是个人思考了一段时间以后所想提出的一个分析的概念体系，或者是基本的分析思路。我的基本的想法的话是可以设立一个两维四象限的坐标体系，它的横轴的话是增长的纬度，纵轴的话是安全的维度。那么在四象限体系之中，在横轴上越往左边走，那么一个给定的行业或者是一个给定的企业，它的增长动力、增长潜能、增长潜力就越弱，越往右边走的话，它的增长的潜力，增长的动力相对而言的话就越强。然后在纵轴上的话是安全关切，所以的话在纵轴的下方，应该说它标志着与它相关联的很多的行业，不很涉及到安全关切，对它的安全关切的维度，或者是对安全的影响相对是很小的，在纵轴上越向上方走，那么安全关切越严重，安全关切的越大。
然后我们还想说的是我们在这里所说的安全理论上应该是一个总体的安全观，它应该包括比如说金融安全、经济安全、生态安全、领土安全、政治安全、意识形态安全等等。政府的安全关切是一个总体的安全关切，所以的话在这样的安全关切下的未来将要制定的政策法律法规体系，也必然反映了具有非常广泛含义的一个安全主题，那么与这样的一个背景相适应，我们在这里所想讲的纵轴的安全问题，也是一个相对综合的总体的安全关切。
Specify
那么有了这样的一个四象限的划分以后，我们试图在四象限里边的话举出一些案例，这些案例不尽恰当，但是的话一部分原因的话是因为我们认为在过去几年反映了安全关键的变化，在这些层面上的话已经有一些政策上的进展，另外一方面这些案例有助于说明我们即将这个展开的逻辑。
- Debt – Gov Bond <- for Safety
- 我们从横轴来看问题，从横轴来看问题。在中国的资本市场上的话，我们知道通常有一个大拇指法则，如果你要买债的话，在公司基本面一样的背景下，你要买国有企业的债，如果这两个公司的基本面是差不多的，你要买国有企业的债，原因也很简单，一方面的话国有企业本身经营更加稳健，当然不排除有很多稳健的民营企业，但是国有企业总体上经营更加稳健，另外一个的话就是在行业遭受意想不到的负面因素的影响和困难的条件下，总体上国有企业获得政府救助的可能性不低于民营企业，也许比民营企业要大一些，所以在同样的条件下，我们一般认为要买国有企业的债。
- Equity – Public Issued Private Firm <- for Growth
- 那么另外一个的话，如果在股票市场上，在公司的基本面差不多的条件下，你要买民营企业的股票，要买民营企业的股票，重要的原因之一，也是相对而言，国有企业的经营太稳健，风险暴露不足，而民营企业的话具有更多的增长方面的追求，从而更好地匹配了股票投资者对增长和风险暴露的要求。
那么从横轴来看，一个常常看到的现象，在相对低增长的行业里边，整个的经营环境比较稳定。那么国有企业相对而言的话可以有不错的生存环境，如果市场是竞争性的，然后的话是可以相对自由进出的，但是在一个高速增长的技术非常不确定充满变化的行业之中，总体上来讲，国有企业的优势相对民营企业而言不是那么突出。
Quadrant
那么有了这样的背景介绍以后，我们来介绍一下我们对4个象限里边它的一个主要的影响的看法。
- 第一象限：
- 无疑的话它满足两个特征，第一个特征的行业是高增长状态，第二个的话它与安全关切密切相关，典型的比如说卡脖子工程，典型的比如说涉及到国防军工等等很敏感的领域，典型的比如说事关未来制造业尖端的竞争力的核心技术。
- 在这些领域的话，它既有非常大的一个增长的不确定性和潜力，同时又事关安全关切。那么在这个领域毫无疑问的话，我个人认为的话，未来所谓的新型举国体制将要重点发力的领域，就是在第一象限，那么新型举国体制在第一象限怎么发力？我们还需要继续观察。但是我个人认为的话，在这一象限之中，一个非常大的矛盾是如果在象限之中完全由国有企业来主导，那么由于国有企业本身经营相对比较稳健，面对高速增长和不断变化的技术环境，它不见得能够去抓住和实现很多不同的技术路径去实现最终真正市场驱动的增长。但是如果在这个领域完全由民营企业去主导，那么民营企业的主导在多大程度上能够很好地解决安全关切，也是存在一些需要继续观察的一些现象的。那么在这个领域，我现在倾向性的想法是这个领域在未来一定是国有企业和民营企业并重，两个毫不动摇。政府一方面要支持民营企业在这一领域能够非常自由的去去实现增长，去创业、去研发。另外一方面，毫无疑问的话，也会支持国有企业在这一领域的话做大做强。特别重要的是在这些领域，如果潜在的在众多的细分的小的行业和领域里边，一个企业可以做到龙头，但是在细分行业的龙头在总量上在宏观上不具有足够大的体量，那么在这些领域我个人猜测可能民营企业的优势相对会更多一些。但是如果一个行业本身具有战略性的全局性的重要性，企业的体量在未来有足够的大，那么国有企业或者是国有的成分在其中，很可能的话将是十分重要的。
- 民营负责增长，国有负责做大做强
- 第二象限
- 第二象限的两个特征：1. 有安全关切，2. 没有增长，没有增长意味着行业的竞争格局、技术路径、用户市场等等的话相对比较稳定。在政府全面加强监管和管制的条件下，在这一领域，在整个的行业的增长环境相对比较稳定的条件下，国有企业总体上来讲的话会获得一些优势，或者如果政府不用监管和管制的手段去管理这些行业，那么另外一个办法就是扩大国有企业的话在这些领域的存在。
- 有安全需求，意味着拒绝外资，存在行业壁垒，国企垄断。市场稳定，无竞争，无增长。
- 第三象限
- 既没有增长，同时又不关安全关切。那么在这一领域政府会继续延续以前长期坚持的政策，会继续毫不动摇的鼓励民营企业在这些领域的话去做大做强，会继续去欢迎外资和外商在这些领域去投资和展业。
- 在我们在这里举了一个家用电器的例子，实际上另外一个例子，比如说资产管理，比如说公募基金，那么在一定程度上，也许它也可以放在象限，它没有那么大的安全关切，同时的话行业的竞争格局在一定程度上也比较成熟和稳定。
- 政府在这个领域继续去扩大开放，引进外资，对民营企业的话采取公平竞争，甚至是更照顾性的政策。在这个领域破除行政性的垄断，去鼓励竞争，延续过去很多年的政策，都是完全可能的。
- 由于没有安全的需求，可以吸引外资。由于没有增长，鼓励竞争促进增长。 – 惨烈，但在竞争中脱颖而出的企业可能有巨大机会。
- 第四象限
- 涉及到未来相对比较强劲的增长，同时它的安全关切又不大。这些领域的话毫无疑问由于增长所暗含的技术以及商业环境变动的不确定性，以及它的安全关切没有那么大，民营企业将是在这一领域的话最为主导性的力量。
- 但是对比第三和第四象限非常重要的区别是在第三象限，对第三象限的行业和企业而言，可以继续坚持全球化的路径，可以继续坚持全球化的供应链的配置，全球的市场的开放和竞争。
- 对于第四象限的行业和企业而言，是不是包括专精特新存在争议，比如说太阳能光伏等等的领域，比如说新能源汽车。一般认为是存在高增长的领域，安全关切又不是那么严重，它应该继续可以维持一个全球开放包容互联互通的贸易体系，让中国的企业的话继续在全球市场上做大做强，去参与竞争。但是这些领域的问题是看起来，包括美国欧洲在内，也试图在这些领域采取一些或者说是限制性的政策，或者是对本国企业的话进行扶持性的政策，从而扭曲全球的竞争环境。
3C
我们知道美国政府所谓的对华政策有三C 的说法，其中的话一个C 是corporation是合作，那么在第三象限的，我认为在经济上的话，在这个领域中美之间的合作应该是没有什么障碍的。
还有一个C 的话是competition就是竞争，这个竞争的话当然是良性的竞争，那么在竞争这一领域，也许它适用于第四象限的情况，比如说美国政府试图去补贴他们的电动汽车行业，希望与中国的电动汽车企业进行竞争，去也许去补贴他们的一些民用的具有潜在高增长的领域的行业，与中国的企业进行竞争。但是在这个领域的主要的问题，也许的话各国都试图通过补贴等等扭曲竞争的手段来获得一些优势，但是也许需要一些全球性的更加统一的贸易规则来管理在高增长的新兴领域在全球范围之内的竞争，但是在这些领域总是有一些空间的。
我们知道很多人担心中国的新能源汽车的高速增长的出口是不是能够维持，在很大程度上实际上背后的担心是美国是不是会像在半导体等等领域的政策一样，去对我们的新能源汽车进行打压。那么在我们这样的一个四象限的分析体系之中，我个人倾向于认为中美欧在一定程度上制定一些全球性的通用的管理补贴，管理竞争的规则，使得在这些领域的话，全球化能够继续推进全局性的一个合作和竞争，能够继续正常和健康的展开，可能性和空间应该是比较大的。
如果说第三象限就是美国人所讲的c之中的cooperation，那么第四象限也许就是良性的 Competition竞争，第一象限恐怕在一定程度上就是另外一个c。那么毫无疑问的话，围绕这些变化所带来的很多的政策法规体系，有一个逐步落地的过程，而且这一过程也难免会有很多的调整，纠偏会有很多的反复。
Cases
接下来，我们是想使用我们在这里所找出的几个案例，围绕我们刚才所讲的这些特征，来看一看市场是如何表现的，从而的话为我们未来进一步去理解这些过程对众多行业的影响提供一些线索。
- 第一象限 – 军工
我们计算的是国防军工指数的情况，国防军工的话毫无疑问它处在第一象限，处在第一象限，那么由于安全关键的增强等等，它相对它相对的增长前景的话变得更加明朗。
我们这张图使用的是国防军工相对于万德全A的价格指数，就是国防军工的价格指数除以万得全A的价格指数，然后某个时间点设定为100，然后我们来看它的变化。那么在这张图上很容易看到的，2020年的某个时候以来，相对于万得全A指数，总体上来讲，国防军工指数开始获得一个单边的，尽管有很多波动的越来越大的一个相对收益。
在国防军工指数获得相对收益的同时，我们再来看，在行业在国防军工这个行业之内，国有企业相对于非国有企业的估值情况，我们刚才说第一象限里边一方面它继续去维持增长，另外一方面在一些重要的领域，可能国有企业由于这样那样的原因会获得额外的优势，这种优势毫无疑问会反映在估值层面上。
国防军工的估值在行业内相对非国有企业的情况如上图。那么结论也是类似的，跟我们刚才的阐述和预期比较接近。进入2020年以来，2020年七八月份以后，总体上在行业内国企相对非国企开始获得越来越大的估值优势。
在第一象限里边的国防军工行业，如果大家说国防军工获得相对外的权益，可能还有很多别的原因。但是在行业内部国企相对非国企获得了估值上的优势，提供了另外一个值得我们思考的证据，那么这个的话是从市净率的角度来考虑，从市净率的角度来考虑，相对的结论也是类似的。
2020年以后，国企相对非国企的估值优势总体上正在出现相对单边的放大。对国防军工这样一个明显的处于在第一象限的行业来讲，第一它高增长或者是高增长再进一步得到加强。
再者，是电力设备。之所以把电力设备放在这里，是因为我不是那么拿得准电力设备在多大程度上是否涉及到安全关切，对一部分国外的一些观察家来讲，他们怀疑担心或者认为电力设备同样存在安全关切，因为他们担心其他国家的政府在发电设备里边会安装后门，这样的话当两国处于敌对状态的时候，通过开启后门是对方的供电网络整个瘫痪，这个就可以不战而屈人之兵。
在这个意义上来讲，电力设备涉及到重要的基础设施，从而的话存在安全关切。但是到底如何看待电力设备这个行业，大家可以见仁见智，但是我们来看一看它的一个这个行业内的一个表现，一个的话是它相对万德全A的价格指数，我们看到进入2020年以后，总体上它具有明显的相对的收益。
另外在行业之内，国企相对非国企在2020年以后它的估值优势在扩大。2020年以后，2021年初以后，国企相对非国企的估值优势在扩大，特别是在市净率层面上，估值的扩大的表现的很明显，在市盈率层面上情况是相似的。
那么从它获得相对收益到国企获得相对估值优势这些层面上来讲，电力设备与国防军工都有一定的相似性，所以我们刚才把它放在了第一象限，但是这当然是可以争议的。
- 第二象限 – 互联网
进入第二象限，我们找的一个指数的话是wind中概股100指数的中概股，100指数里边的大头的话是互联网。当然除了互联网还有很多别的企业，但是大头是互联网。
这是一个相对宏观的指数，不完全是一个单个行业的指数。在反对资本无序扩张的过程之中，应该说互联网相对是资本无序扩张表现比较明显的一个领域。反对资本无序扩张，显然有安全关切在里边。而进入最近这几年以来的话，互联网的话毫无疑问的也结束了此前的高增长状态，转入的一个相对中低速的增长。
那么观察wind中概100指数的情况的话，毫无疑问的话就像大家都知道的一样，如果以纳斯达克指数为基准的话，我们看到进入2021年以后的话，它具有相对显著的价格上的走弱，同时他们的营业收入毫无疑问，特别是进入2022年以后，进入一个相对很低的增长阶段，这是它相对纳斯达克的一个估值的变化，市净率的估值的变化。
我们看到的在2018年之前它有一些估值的优势，随着高增长的结束，在2018年到2020年的它相对纳斯达克的估值是一样的。进入2021年以后，它相对纳斯达克的估值上的劣势开始逐步的放大。从政府对这些行业的管理措施来讲，非常细的法律法规体系似乎还没有看到，但是红绿灯体系已经是明确提出的一个标准。
所谓红绿灯体系就是有些领域是红灯，有些领域是绿灯。也许我们还要等一等才能看到，但是红绿灯体系显然意味着对这一行业的话，在未来的话会有更多的限制性的措施。同时在这一领域适当的去引导国有资本的适当的扩大，对这一领域的参与，也是回应政府安全关切的非常重要的维度。
- 第三象限 – 家电
第三象限的例子是家用电器，实际上可以放入第三象限的行业还很多，但是这个需要逐个行业去研究。我们就先拿了家用电器，因为家用电器我们认为比较典型，它不涉及安全关切行业有没有什么增长。
上图是家用电器相对万得全A指数的一个相对价格指数的情况，总体上17年以后有几年的增长，那么21年以后的话，在不长的时间里边把几年的增长吐得差不多了。
但是我们看这个行业内部国企相对非国企的估值层面的变化，总体上来看，尽管在国防军工领域，我们看到了国企的估值优势相对在扩大，但是在家用电器这个领域，国企相对非国企的相对估值体系总体上是相对比较稳定的。
无论是从PE的角度来看，还是从PB的角度来看，相对的估值体系都是比较稳定的。换句话来讲，从市场观察的角度来讲，在这一领域不存在安全关系，不存在反对资本无序扩张，不存在走回头路，不存在国有企业获得了更大的一个政府的扶持或者是政策上的优势，这个行业的经营环境法规环境等等是相对稳定和透明的。
实际上很多的行业也许都处在领域，那么对这个领域来讲，继续去参与全球的分工合作和竞争，毫无疑问的话应该是在政治上在全球规则上应该是没有什么障碍的，而且政府也乐于在这个领域的话去继续推动全球性的贸易合作和竞争。但是国有企业相对非国有企业估值的变化与国防军工的话形成了鲜明的对比，同时如果说国防军工随着这几年安全关切的增强，开始获得相对的收益，那么在家用电器这一相对没有明显增长的领域，在这几年的时间里边，实际上的话还有一些价格上的价格的相对万德全A指数的相对的走输，当然这一走输可能有很多行业层面的原因，我具体不是那么了解，但是毫无疑问这不是一个高增长的行业，它的增长的动量没有增强，这个应该是比较确定的。
- 第四象限 – 电力设备 & 新能源车
那么接下来的话我们讨论的是新能源汽车，我们认为的话它是典型的处在第四象限的行业。它是一个存在着高度不确定性的高增长的行业，同时又需要也有可能制定全球性的规则来管理各国政府的补贴，以及其他的一些产业政策，来在这一领域营造一个全球的公平竞争的环境和体制。
当然除了新能源汽车之外，在民用的领域，我们还可以找到不少其他的高增长的行业，我们以新能源汽车为例来看问题。
那么毫无疑问，我们知道新能源汽车是一个高增长的行业，进入2020年晚些时候以后，相对万德全A总体上来讲它获得了明显的相对收益。与此同时，在PE层面上，新能源、汽车在2022年5月就是在最近半年以来似乎获得了一些估值的优势，但是在PB层面上这种估值优势是很不明显的。
实际上2020年这行业显著的获得相对收益的同时，国有企业的估值的相对的劣势在PB层面上还有一定的扩大，相对于股价的表现而言，相对股价的表现而言，在PB层面上国有企业的估值的劣势的话，相对而言还有一定的扩大。
当然未来进一步的变化我们可以继续观察，但是我想说的是迄今为止在新能源汽车上的市场价格的变化，在很大程度上也支持我们一开始在四象限的分析之中，对第四象限的行业特征的定义，就是它继续以民营企业来主导，继续是全球性的继续维持较高的估值。
新能源汽车看起来符合这个定义，而在第三象限的话，整个的竞争环境非常的稳定，然后可以继续坚持全球化，没有任何问题，但是在第四象限的领域，需要强化一些全球性的规则的制定，来维持一个公平竞争的环境，防止安全竞争的过度的波及到太多的行业和领域。
在第一象限的话，我们知道国有企业看起来很可能获得很多的相对的优势，另外的话它是确定的处在一个高增长的领域。第二象限的话面临的主要问题应该就是加强管制红绿灯等等。
最后我们看一个专精特性，在涉及到安全关切的众多的小的细分领域，由于技术上的不确定性，以及这些领域足够的细分，完全由国有企业去主导这些领域，我个人认为可能在操作上不一定那么现实，国有企业也许就是起到主要的骨骼架构的作用，在大量的细分行业里边的龙头，可能主要还有民营企业来主导。那么围绕专精特新的这个板块的话，我们也来看一看它的表现和市场的看法。
首先专精特新的相对的价格指数，总体上来讲的话，在2021年以来，2020年底以来，相对于万德全A的它有不断扩大的相对的收益。而且在专精特性内部，国企相对非国企的优势，没有特别明显的单边扩大，在PB层面上没有特别明显的单边扩大。在PE层面上，就这几年的情况来看，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系，但是在PB层面上，国有企业相对非国有企业的估值优势的单边的扩大是不明显的。
由于这样的原因，我们把专精特新的放到了第四象限，也许有的人的话会觉得专精特新的放在第一象限更合适，但是即使把它放在第一象限，考虑到它涉及到大量的细分行业的龙头，然后在双循环之中是以内循环为主，在细分行业之中主要由民营企业来主导，又是一个高增长的领域，所以它继续会维持相对较高的相对收益。
当然，也许有人觉得专精特新因自主可控等因素涉及安全关切，放在第一象限更合适，这无疑可以讨论。
最后一个部分的话，我们主要是围绕全球性的经济发展环境的变化，想去谈一谈我们的认识，特别是在估值层面上我们的认识。我们想说的是安全与发展并重的关切，不仅对中国重要，对跨国公司对全球很多中央银行，对于一些发达国家来讲都存在这样的倾向。
那么在安全与发展并重的条件下，它与过去效率优先追求增长的就具有显著的差异。那么为了分析这一体系的影响，我们就设了四个象限。那么在四象限的分析体系下，我们会发现对于一些行业它会产生非常大的影响，在一些领域国有企业会获得明显的估值优势。
在另外一些领域法律法规的引入意味着估值体系的重建在另外一些领域的继续去维持和推动全球化，存在这样的可能性，也存在迫切的需要。还有一些领域，过去所发展起来的全球性的经济治理体系，可以继续健康的发挥作用。
那么从估值体系层面上来看，我们四象限的划分在有限的案例之中与市场的估值的相对表现具有一定的一致性，这为我们理解未来安全与发展并重的理念如何落地，它落地必然有一整套的法律法规政策体系。
那么在落地的过程之中，很多的行业都要受到这样或者是那样的影响，然后这些影响在估值层面上将会有什么样的变化呢？可能的话多少会提供一些参照的意义，尽管安全的关键的毫无疑问变得很重要，但是在我们刚才的分析之中，我们也看到在第三象限所体现的全球合作的领域，在第四象限所体现的发展的领域，全球化看起来的话仍然有相当的生命力，那么未来如何会如何演绎的话，让我们拭目以待。
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高善文经济观察